貶值救出口—12 A 彭神哪裡神？

2016 年 2 月 17 日中午，本國央行再度進場阻止匯率升值，外界揣測這是另一次的「貶值救出口」。面臨目前初估的年度 GDP 成長率無法保 2 %，貶值救出口的政策乍看之下是一帖拯救經濟的良藥。不過事實上，我們已經服用這帖藥很長一段日子了，我們該懷疑的是，藥效是否長時間仍然存在，而我們又扛著什麼樣的副作用在服藥呢？¹

台灣對貨幣貶值的堅持，源自於彭淮南總裁的政策方針。彭總裁的專業早已備受國際認可，還記得筆者有一次跟某位諾貝爾經濟學獎得主聊天，剛好聊到台灣央行相關議題，那位大師第一句話就表示：「噢，我知道你們台灣央行！你們央行總裁很厲害……」。央行總裁以及他所執行的一貫政策理念，雖然有不少外界的正面評價，但也同時引起爭議：美國聯邦準備理事會前主席柏南奇就曾指出台灣央行疑似過度干預匯率升值。證據方面，陳旭昇 ( 2015 ) 的研究指出台灣央行在 1998 年 3 月起明顯地「阻升不阻貶」，而恰巧彭淮南於央行任職總裁的就職日期為 1998年 2 月 25 日。

央行的匯率操作

在瞭解長期阻止匯率升值引發的問題之前，先談談央行究竟是如何干預外匯的。目前台灣匯率是採取「管理浮動制度」，所謂浮動制度指的是匯率的大小由市場上的供需決定。比方說台幣兌美金的匯率是 33 元，這個 33 元就是由持有台幣的人們對美金的需求所決定。假使大家想拿台幣換美元的需求上升，那麼台幣的價值就比之前低，也就是台幣貶值（民眾必須要拿更多的新台幣才能換到一美元，匯率會比 33 這個數字還大）。「管理」的意思是指，現在央行也會視情況參加外匯市場，與大家一起買賣外幣。央行大量購買美元時，美元需求提高，價值上升，因此相對而言台幣的價值就變小，造成貶值。

因此一旦匯率面臨升值時，央行為了阻止升值，就會捧著新台幣去外匯市場買入大量外幣（這也是我們會有大量外匯存底的原因之一。由此可知外匯存底高並不一定代表該國經濟表現好，可能只是部分反映了央行的操作目標。）。此時市面上流通的新台幣數量就會比之前多，此時物價也會膨脹（比較直觀地想，如果市面上錢變多了，那麼大家就會想將部分多出來的錢拿去消費，然而商品的供給數量沒有變化的情況下，廠商會提高商品價格，使得大眾購買該商品的需求下降到跟供給相同，此時物價就膨脹了）。圖 1 及圖 2 分別是台幣兌美元匯率，以及外匯存底。

圖 1 ：

圖 1: 台灣兌美元匯率

資料來源：FRED

圖 2 ：

圖 2: 台灣外匯存底（單位：十億美元）

資料來源：中華民國統計資料網

假如央行想要在增加外匯存底時同時避免通膨，那麼就必須要防止市面上台幣數量暴增。慣用的方法是，央行發行「定期存單」，也就是向一般銀行借錢的單據。一般銀行將錢存進中央銀行，而央行會給予一般銀行定期存單，銀行可以依照自己存在央行裡的金額以及利率收取利息。藉由定期存單的發行，央行拿定期存單與一般銀行交換他們的存款，流通的貨幣數量就會減少，也就防止了通膨，這整個過程我們稱作「沖銷」。然而代價是，現在央行必須負擔一筆龐大的利息支出。為了減輕自己的利息負擔，央行就會傾向於採行低利率的政策。低利率之下，經濟體就容易發生幾個問題：

資產泡沫下的房價高漲：此時因為利率變低，所以大家更有餘裕從銀行借錢來投資各種資產標的，房市就是其中之一。這也可能使很多原先想購買自用住宅的民眾買不起房子。
原本的存戶此時得到的利息收入變少，而債務人負擔減輕。台灣大多數持龐大債務的借款者多是企業家，存戶則多為一般大眾。同時政府藉由調降利率的方式減輕自己的債務負擔，就等同於是對存戶民眾的變向課稅。

上面的兩點或多或少都對社會的財富不平等造成影響，而讓我們回憶一下這一切的源頭，沒錯！就是央行防止匯率升值的後果。不過的確，我們到現在為止都還沒說到貿易進出口。

那產業面呢？出口呢？

在還沒講到貶值之下擁有最大利多的出口產業前，就指出了一堆問題，未免對貶值政策不公。不過，如果僅討論出口以及產業，我們必然受惠嗎？

首先，相信部份讀者或許會有一個疑惑，貶值有利於出口不就代表著，進口廠商向國外買商品時，需要花費更多的新台幣才能換到跟以往等值的商品嗎？的確，而且不一定讓每個有關出口的廠商都受惠，畢竟有些廠商在出口商品前，也會進口部分原料或待加工物，他們就必須一同承受貶值帶來的成本壓力。其中進口商蒙受的成本壓力很有可能會直接轉移至消費者，提高商品售價。

其次，其他爭取出口利潤的國家也可能為了不輸給台灣，跟著貶值。假設現在台灣想出口成本大約 330 塊的商品，匯率原本為 30 元兌一美元，則商品出口至美國的售價是 330/30 = 11 美元。此時同樣的商品在韓國的成本是 13585 韓元，匯率為 1235 韓元兌一美元，所以若出口至美國，售價將是 13585/1235 = 11 美元。由於台韓兩方商品在美國的售價相同，因此我們暫且假設兩方瓜分了各半市場。此時台灣為了增加出口競爭力，匯率貶值至 33 元兌一美元，在美售價下降為 330/33 = 10 美元。韓國一看苗頭不對，若不馬上跟著貶值那整個市場就會被台灣奪走，因此將匯率貶值至 1358.5 韓元兌一美元，出口售價就降至 13585/1358.5 = 10 美元。

兩方又回到了勢均力敵的售價，仍然互相佔據一半市場，雖然現在貨幣貶值，在美國賺到的一美元可以放大成更多的本國貨幣，但由於在美國賺到的美元也變少了，所以對台韓兩方而言，出口商獲利都跟貶值前相同（其實在這裡的假設下，始終就只是打平成本而已。）。但此時反觀進口商，他們所面臨的成本較貶值前還高，所以台灣貶值，在假設韓國也跟著行動的情況下，整體產業的獲利是下降的。如果台灣再度搶在韓國之前貶值，意圖提振出口，韓國再度跟上，如此一來一往下去，出口產業可能受惠有限，但進口產業大受損失。圖 3 描繪了 2014 年以來，部分亞洲國家的貶值狀況（以 2014 年 1 月 1 日為基期），可以發現各國呈現匯率同步貶值的趨勢。

圖 3 ：

圖 3: 亞洲國家匯率走勢（以 2014 年 1 月為基期）

資料來源：FRED

再來，讓我們想想台幣貶值時的最好狀況：也就是其他國家故意對此視而不見，不爭相競貶。受惠的出口商得利於匯率優勢，不需要投入高額的研發成本升級產業，也不需要思考新的創意提升附加價值。如果出口商預測匯率優勢可以長期持續下去，他們只要確保自己的成本夠低就可以了。而一旦其他國家開始在匯率上動起來，我們因為沒有進行研發升級或轉型，只能採用 cost-down 的經營思維。代工產業的「毛三到四」或多或少也與此相關。另外由於沒有大力提升技術，所以勞工站在生產線上，每小時能夠多帶給工廠的價值無法提升，雇主當然不願意提高薪資。

想像一個鬧鐘工廠的工人，每小時能生產三個鬧鐘，一個鬧鐘市面售價 40 元，那雇主最多只願意付給工人時薪 3 x 40 = 120 元（如果付多於 120 塊，賣鬧鐘賺的錢都還不夠拿來付薪水，雇主就會虧本。）。如果技術提升或轉型，廠商更新了生產線，工人用新型工具每小時可以生產四個鬧鐘，那雇主現在最高的願付薪資就變成了 4 x 40 = 160元。如果工廠投入研發成本，改生產「有行動相簿、可互動聊天、附早上灑水叫人的多功能鬧鐘」，由於功能複雜，工人每小時只能組裝出兩個，但是每個售價台幣 100 元，此時薪資可以提升至 2 x 100 = 200 元。貨幣貶值有可能讓上述兩個可能帶動薪資上漲的機制無法實現。這與台灣薪資成長緩慢（甚至偶有負成長）的現況或有關聯。而疏於產業升級以及轉型的風險是，一旦現況改變，或者在 cost-down 的成本戰中敗下陣來，很有可能整個產業遭到淘汰。