與美國唱反調?央行在想什麼?

總體經濟學央行利率

美國在今年 12 月宣布提升目標利率 0.25 %,這是自 2006 年 6 月以來的首度升息。面對美國的政策轉變,央行總裁彭淮南卻於第四季央行理監事會議後宣布續降目標利率半碼( 0.125 %),到底台灣央行在盤算什麼?而又為什麼我們跟美國選擇往不同的方向調息呢?


圖 1 :

圖 1: 臺灣與美國利率(單位:%)
說明:美國資料為聯邦基金利率(Fed Fund Rate),臺灣資料為重貼現率。日期區間為 2015 年 7 月至 12 月。
資料來源:WSJ +臺灣央行

中央銀行的目標

首先,我們必須先理解中央銀行到底在乎什麼東西。在這部看似龐大的機器裡面,到底是隱藏著什麼樣的公式呢?一般而言,中央銀行主要在乎兩件事。第一,中央銀行希望社會的產出水準能跟潛在產出越接近越好。所謂潛在產出是指一個國家在充分利用自己的一切資源(比如人力以及資本等等)後,所能達到的最大產出量。簡單來說,假設一個果園裡有五台採收設備以及六名員工,潛在產出水準就是指全部的設備跟員工都被充分使用以及「僱用」下,所能採收的水果量。這個條件看起來很合理,畢竟政府當然希望自己國家擁有的資源都能夠充分利用。另外,在潛在產出水準的目標之下,隱含著「充分就業」的意味,也就是在某個薪資水準下,每個想工作也正在找工作的工作者都能獲得就業機會。

第二,央行希望市場上的物價水準與理想的物價水準不要相差太遠。「理想的物價水準」乍聽之下似乎非常抽象,但簡單來說,物價指數是由許多商品的價格依照某種權重加總而成的指數,所以「理想的物價水準」相當於是把一大堆具有「理想價格」的商品都加總起來的指數。而你可以把每個商品的理想價格想成是每個市場中買方跟賣方講價妥協之後的一個均衡價格。比如說在一個賣方說話比較大聲的市場中(我們形容這種賣家具有獨佔之下的訂價能力, monopoly power ),理想價格就是在賣方考量生產量以及生產成本之後,使自己利潤最大的價格。

第二個考量看起來就比較抽象了,為什麼央行要在乎這件事呢?對此有許多解釋,其中比較簡單的有幾個:首先你可以把所有的生產商想成是由消費者持有股份所成立的公司,因此每個公司在獲取最大利潤的同時,其實就是在最大化股東們的利潤,也就是使得持有股份的消費者能夠獲得最大的收益,因此若是考量整體社會消費者的福利,理想價格的追求有其道理。另一種思考的方式是,如果現在薪資調整的速度緩慢(不妨想像工作契約的薪資部分,一簽下去可能幾年內都不會調整薪水),物價卻迅速波動,這將使人民的購買能力也隨之波動,也就是說今天可能吃得起牛排,但明年卻可能買不起便當,這對民眾而言很可能不是一件好事。中央銀行希望市場的價格能夠乖乖跟著理想價格走,太高或太低都不好。因此在這個前提之下,假使理想價格本身沒有什麼變動,而物價卻持續膨脹,代表價格離理想價格越來越遠,中央銀行不樂見這種情況,而這也是中央銀行總是對過高的通貨膨脹充滿擔憂的原因之一。


中央銀行的手段

理解了中央銀行的考慮之後,我們便可以開始思考中央銀行的手段了。中央銀行能夠用來達成上述兩個目標的手段粗略分為兩種。首先是貨幣供給。與一般大眾對於印鈔票的想像略有不同,央行往往是藉由釋出央行預先儲備好的貨幣,或以發行公債買回鈔票的方式改變市面流通的貨幣量。第二個工具是名目利率1,也就是我們在一開始所談到的升息或降息。貨幣供給跟名目利率都能夠影響物價水準。貨幣供給增多物價就會上漲,反之則會下降。 另一方面,當名目利率升高時,一般銀行向中央銀行借款的成本就提高了,這也使得一般銀行對民間借放款的利率跟著升高。此時人民會比較想存錢而非借錢,這會使民間投資及消費下降。投資下降將導致股價下滑,而消費下降將會讓商品市場的商品數量與價格崩跌,進一步使產出跟物價水準下調。反之,如果政府降息,消費與物價水準就會上升。 總而言之,中央銀行主要藉著這兩個工具,讓實際的物價跟產出水準跟自己理想中的水準盡量接近。


中央銀行的兩難

有了目標跟手段之後,我們便可以模擬中央銀行面對不同經濟條件時的可能措施。如果整體經濟處於過高的通貨膨脹,那麼中央銀行為了使物價水準接近理想狀態,會採取「緊縮」的貨幣政策,在這裡我們假設中央銀行採取利率工具,「緊縮」就代表著讓利率升高。按照上段所說的,這會讓物價水準以及通貨膨脹率下調,然而這也會使得消費下降,進而讓整個社會的商品交易量跟產出量下降。如果產出水準原本跟理想狀態相差不遠,央行為了使物價接近理想,將反而加大實際產出量跟理想產出量之間的差異。為此,央行必須在兩者之間做出取捨,可能必須做出折衷的調整,也就是利率不要調升那麼多,使得物價跟產出都與各自的理想數字之間保持著可以接受的差距。其實真正的政策制定,取決在每個國家面對的經濟條件,以及中央銀行究竟比較在乎產出或物價。

台灣所採取的降息措施考量的是提振消費及產出水準。目前台灣的產出水準尚低於理想的產出水準,代表台灣央行想讓台灣經濟體升至理想的產出水準,按照官方的說法,就是想充分發揮台灣目前的閒置產能。依剛剛所描繪的兩難困境,這種政策的代價是物價與通膨將會跟著升高,而央行總裁彭淮南比較台美兩地今年消費者物價指數(CPI)的成長率認為我們的通膨(更準確地說,是人民對通貨膨脹的預期)相對較低,可以承受通膨隨著降息攀升的風險。 另一方面,美國在通貨膨脹本身並不高時(目前約 0.5 %)就採用升息政策(在上一段中提到,升息可以打擊通貨膨脹率但必須承受消費跟產出下降),不僅在物價水準的考慮方面沒有得到太大的效益,還必須承受產出水準低於理想水準的損害。這也導致人們對於美國升息政策真正目的的諸多猜想2


小結

本文主要介紹了中央銀行的目標以及能夠執行的手段,更重要的是釐清手段與目標之間的機制。其中,政策的制訂除了要看每個國家正處在的經濟條件之外,也要看我們比較在乎什麼。在這樣的理解下,台灣央行採取相反的政策也並非那麼奇怪的事(或許真要說起來,美方的政策還更加耐人尋味)。真正重要的問題是,連結央行目標跟手段之間的複雜經濟機制是否正確。然而目前在貨幣政策的議題上,就連經濟學家也對諸多經濟機制的猜想無法確定。利率的歷史數據中利率通常都大於零,而接近零是相對罕見的狀況。在我們對經濟機制無法確定的情況下,也不難想像為何美國對於回歸高於零利率的常態有所執著了。


  1. 事實上,中央銀行能夠調整的是目標利率區間以及向一般銀行放款的利率。目標利率區間是中央銀行所「期望」的利率水準,而真正的公債利率是由公債競標的方式決定。

  2. 目的比如:脫離零利率下限(Zero Lower Bound)所造成的政策侷限性、回歸利率高於零的常態等。

Crusoe

Crusoe

現為經濟學博士生。研究如何將青春的預算,最有效率地分配給日常的人事物,或拋擲到名為經濟學的海裡。偶爾思考荒島漂流者如何與在地果樹和魚群對話等難解的課題,並依此作為理解大眾之於社會的起點。

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