公司金融在研究什麼？

在大眾聽到財金 (finance) 這個名詞或學問時，腦海中或許第一個浮現的印象，就是股票、債券、期貨這類金融商品和市場脈動。的確在主流的財金研究主要分成兩大領域：資產定價 (asset pricing) 和公司金融 (corporate finance)。

前者是從資本提供者的角度出發，探討金融資產 (ex：股票、債券) 價格變化的成因，研究各資產價格之間的傳遞途徑，白經濟之前有資產定價的系列介紹文章。而這一篇文章，帶大家來了解從資本使用者 (ex：企業) 的角度出發，也是另一個當代財金研究的主要研究領域：公司金融。

公司金融的研究先河 — MM 理論

公司金融早期主要探討企業的借貸融資或發行股票的決策，而說到這方面在學術上的研究先河，可以從 1958 年 Franco Modigliani 和 Merton Miller 發表著名的資本結構無關理論 (Modigliani–Miller theorem, 因此簡稱 MM 理論) 開始談起。

此理論講述在完美市場時，例如在訊息對稱、沒有稅和破產成本的情況之下，公司的財務成本和價值不受籌資方式改變而影響，也就是如果公司的資金全部由債務組成，或者全部都是從股票獲得，又或者是各半，其資本成本和價值都沒差別。而這種研究公司是透過何種方式籌資，可以稱為資本結構 (capital structure) 的議題。

債務比例	權益 (股票) 比例	價值
100%	0%	100
0%	100%	100
50%	50%	100

表 1: 公司價值不隨債務、權益比例而改變

You better cut the pizza in four pieces because I’m not hungry enough to eat six. - Yogi Berra

Miller 曾在接受媒體訪問時，以披薩比喻公司價值，說明一整塊披薩切成四片和八片，並不因為切的方式而影響整體披薩大小。另外一個比喻，則是將錢從左邊口袋 (ex：發公司債)，移到右邊口袋 (ex：發行股票)，這個人還是有一樣多的錢，隱含公司價值不受籌資方式改變而影響。

然而這是在完美市場的理論假設之下，才能得到的結果，在現實的世界當中，由於公司發行債券時，有義務在債務到期時償還，但如果公司無法履約，則會面臨破產的風險；相反的情況，如果公司發行股票，則沒有義務要給股東任何款項，因此不存在著破產的危機，因此兩者的破產成本並不相同。此外，由於債務可以拿來抵稅，發行股票不行，因此在稅存在的情況之下，兩者的成本並不相同。然而 Modigliani 和 Miller 的這項理論，確實在研究上奠定根基，後世的研究在此基礎之上，將相關公司金融研究發揚光大。

公司金融的研究發展 (1980-2000 年代)

在 1980 年代美國有許多公司整併和重組案例，自然當時的研究以此為出發，強調從公司組織 (Institution) 的角度出發。1990 年代隨著蘇聯、東歐自由化，許多國營企業私有化，這時候的研究專注在跨國的金融體系發展、法律制度、公司治理 (corporate governance) 等比較。

公司治理的研究講述公司如何經營和管理，像是公司的老闆、CEO、董事會如何產生、由誰擔任，以及公司如何處理與銀行、大型和小型股東的關係。另外在電影《華爾街》 (Wall Street) 當中，由於當時在美國有許多公司持有者，遇到股東和私募基金 (hedge fund) 的挑戰和併購，因此這類主題也是當時的研究重點。

除了公司之外，銀行的相關議題也是公司金融的研究重心，白經濟在上一篇文章有探討台灣銀行業的問題。由於銀行和企業之間有著借貸關係，在國外的投資銀行也負責公司股票公開發行 IPO 等事項，因此銀行有非常多關於企業的資訊，對於公司的了解比外人來得深，也因此存在資訊不對稱 (information asymmetry) 的問題，當企業如果出現財務或經營狀況時，銀行會率先對該公司的政策有所改變。因此銀行和企業之間的複雜關係，變成研究者探討公司金融問題的重要來源。

公司金融的研究也和 2016 年的諾貝爾獎 — 契約理論，有很深的連結，舉凡公司如何跟 CEO 簽訂獎勵條款，像是許多企業將其獎勵與年度業績或股價表現做掛勾，然而 Holmstrom 的研究即主張這種條款不合理，由於公司業績受到整體經濟情況的影響，CEO 的表現可能只是因為好運受到獎勵、壞運受到處罰，應該將公司業績和股價表現，和其他同業公司做 ”相對” 比較，而非以單一公司表現作為奬酬目標。

同時在高波動風險的產業 (ex: 石油)，主要薪資應偏向本薪 (fixed salary)，相反的情況，在低波動風險的產業 (ex: 電信)，薪資有較大部分可以出於業績表現。避免發生薪水只是依靠大環境的運氣成分，提供誘因讓 CEO 以自身能力為公司打拼。

金融海嘯之後

而在近期，由於經過 2007-08 年的金融海嘯，公司金融的研究有著很大的轉變，納入更多資本市場和總體經濟研究的議題。學者開始關注銀行資產負債表的改變，以及金融機構在經歷風險的脆弱性，公司面對短期融資壓力和財務困境時，會壓低價格快速銷售資產 (fire sales)。

而金融海嘯的源頭是房地產抵押市場，會影響家庭金融 (household finance) 的消費借貸行為，另外銀行和企業及個人借貸的循環 (credit boom and bust) 和資金流動性 (liquidity)，其背後的原理為何，為何會產生信貸恐慌和快速的資產拋售，在公司和金融機構之間如何發生，此類研究在公司金融變得重要。

此外在違約危機爆發後，壞消息在不同國家間的傳遞十分快速，美國華爾街有什麼風吹草動，會立即影響歐洲甚至亞洲等市場，由於現在資訊傳遞迅速，加上各國不論是貿易還是金融往來，以及跨國公司和跨國銀行的興起，他們也需要面對不同市場的變化。

這種情況不僅出現在地理上的不同，金融商品市場也不同，像是股票市場、債券市場和大眾商品市場 (ex：黃金、農糧品) 等也會互相影響，使得金融市場都比過往更加緊密且複雜。公司和銀行如何應對突如其來的危機，都變成公司金融的課題。

近期公司金融的研究也結合央行政策，探討如何影響公司的財務決策，像是聯準會提出的 QE (Quantitive Easing)、TARP (Troubled Asset Relief Program) 等貨幣政策如何影響金融市場。然而在未來，我們要如何防範金融危機再次發生，又變成另一個重要課題。首先就是如何進行金融市場監管，近年來許多法案不斷推出，像是美國的陶德法案 (Dodd-Frank Act)、巴塞爾協議 (Basel) 等一系列銀行相關監督法案，然而要管多少和如何管都是難題。

結語

過去的公司金融研究重心是從機構 (Institution) 角度出發，像是公司和銀行之間的關聯，然而現在的研究不僅是探討企業借貸和投資的決策、公司併購 (M&A)、雇主和員工之間的薪酬等問題，也納入從市場總體經濟的角度切入研究，探討金融危機與公司之間的連結。

本文僅概述公司金融研究的衍變，無法完整涵蓋整個領域的研究，白經濟之後也會有相關主題的文章介紹，帶大家更深入認識公司金融的研究。

公司金融簡介影片

參考資料

Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American economic review, 48(3), 261-297.
Hölmstrom, B. (1979). Moral hazard and observability. The Bell journal of economics, 74-91.

本文另外參考自 Baker (2017), Rajan (2009, 2004, 2000), Vishny (1998) NBER Corporate Finance Report

封面圖片技術參考：Word Cloud Generator