公司金融在研究什麼?

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在大眾聽到財金 (finance) 這個名詞或學問時,腦海中或許第一個浮現的印象,就是股票、債券、期貨這類金融商品和市場脈動。的確在主流的財金研究主要分成兩大領域:資產定價 (asset pricing) 和 公司金融 (corporate finance)。

前者是從資本提供者的角度出發,探討金融資產 (ex:股票、債券) 價格變化的成因,研究各資產價格之間的傳遞途徑,白經濟之前有資產定價的系列介紹文章。而這一篇文章,帶大家來了解從資本使用者 (ex:企業) 的角度出發,也是另一個當代財金研究的主要研究領域:公司金融。


公司金融的研究先河 — MM 理論

公司金融早期主要探討企業的借貸融資或發行股票的決策,而說到這方面在學術上的研究先河,可以從 1958 年 Franco Modigliani 和 Merton Miller 發表著名的資本結構無關理論 (Modigliani–Miller theorem, 因此簡稱 MM 理論) 開始談起。

此理論講述在完美市場時,例如在訊息對稱、沒有稅和破產成本的情況之下,公司的財務成本和價值不受籌資方式改變而影響,也就是如果公司的資金全部由債務組成,或者全部都是從股票獲得,又或者是各半,其資本成本和價值都沒差別。而這種研究公司是透過何種方式籌資,可以稱為資本結構 (capital structure) 的議題。

債務比例 權益 (股票) 比例 價值
100% 0% 100
0% 100% 100
50% 50% 100
表 1: 公司價值不隨債務、權益比例而改變

Miller 曾在接受媒體訪問時,以披薩比喻公司價值,說明一整塊披薩切成四片和八片,並不因為切的方式而影響整體披薩大小。另外一個比喻,則是將錢從左邊口袋 (ex:發公司債),移到右邊口袋 (ex:發行股票),這個人還是有一樣多的錢,隱含公司價值不受籌資方式改變而影響。

然而這是在完美市場的理論假設之下,才能得到的結果,在現實的世界當中,由於公司發行債券時,有義務在債務到期時償還,但如果公司無法履約,則會面臨破產的風險;相反的情況,如果公司發行股票,則沒有義務要給股東任何款項,因此不存在著破產的危機,因此兩者的破產成本並不相同。此外,由於債務可以拿來抵稅,發行股票不行,因此在稅存在的情況之下,兩者的成本並不相同。然而 Modigliani 和 Miller 的這項理論,確實在研究上奠定根基,後世的研究在此基礎之上,將相關公司金融研究發揚光大。


公司金融的研究發展 (1980-2000 年代)

在 1980 年代美國有許多公司整併和重組案例,自然當時的研究以此為出發,強調從公司組織 (Institution) 的角度出發。1990 年代隨著蘇聯、東歐自由化,許多國營企業私有化,這時候的研究專注在跨國的金融體系發展、法律制度、公司治理 (corporate governance) 等比較。

公司治理的研究講述公司如何經營和管理,像是公司的老闆、CEO、董事會如何產生、由誰擔任,以及公司如何處理與銀行、大型和小型股東的關係。另外在電影《華爾街》 (Wall Street) 當中,由於當時在美國有許多公司持有者,遇到股東和私募基金 (hedge fund) 的挑戰和併購,因此這類主題也是當時的研究重點。

除了公司之外,銀行的相關議題也是公司金融的研究重心,白經濟在上一篇文章有探討台灣銀行業的問題。由於銀行和企業之間有著借貸關係,在國外的投資銀行也負責公司股票公開發行 IPO 等事項,因此銀行有非常多關於企業的資訊,對於公司的了解比外人來得深,也因此存在資訊不對稱 (information asymmetry) 的問題,當企業如果出現財務或經營狀況時,銀行會率先對該公司的政策有所改變。因此銀行和企業之間的複雜關係,變成研究者探討公司金融問題的重要來源。

公司金融的研究也和 2016 年的諾貝爾獎 — 契約理論,有很深的連結,舉凡公司如何跟 CEO 簽訂獎勵條款,像是許多企業將其獎勵與年度業績或股價表現做掛勾,然而 Holmstrom 的研究即主張這種條款不合理,由於公司業績受到整體經濟情況的影響,CEO 的表現可能只是因為好運受到獎勵、壞運受到處罰,應該將公司業績和股價表現,和其他同業公司做 ”相對” 比較,而非以單一公司表現作為奬酬目標。

同時在高波動風險的產業 (ex: 石油),主要薪資應偏向本薪 (fixed salary),相反的情況,在低波動風險的產業 (ex: 電信),薪資有較大部分可以出於業績表現。避免發生薪水只是依靠大環境的運氣成分,提供誘因讓 CEO 以自身能力為公司打拼。


金融海嘯之後

而在近期,由於經過 2007-08 年的金融海嘯,公司金融的研究有著很大的轉變,納入更多資本市場和總體經濟研究的議題。學者開始關注銀行資產負債表的改變,以及金融機構在經歷風險的脆弱性,公司面對短期融資壓力和財務困境時,會壓低價格快速銷售資產 (fire sales)。

而金融海嘯的源頭是房地產抵押市場,會影響家庭金融 (household finance) 的消費借貸行為,另外銀行和企業及個人借貸的循環 (credit boom and bust) 和資金流動性 (liquidity),其背後的原理為何,為何會產生信貸恐慌和快速的資產拋售,在公司和金融機構之間如何發生,此類研究在公司金融變得重要。

此外在違約危機爆發後,壞消息在不同國家間的傳遞十分快速,美國華爾街有什麼風吹草動,會立即影響歐洲甚至亞洲等市場,由於現在資訊傳遞迅速,加上各國不論是貿易還是金融往來,以及跨國公司和跨國銀行的興起,他們也需要面對不同市場的變化。

這種情況不僅出現在地理上的不同,金融商品市場也不同,像是股票市場、債券市場和大眾商品市場 (ex:黃金、農糧品) 等也會互相影響,使得金融市場都比過往更加緊密且複雜。公司和銀行如何應對突如其來的危機,都變成公司金融的課題。

近期公司金融的研究也結合央行政策,探討如何影響公司的財務決策,像是聯準會提出的 QE (Quantitive Easing)、TARP (Troubled Asset Relief Program) 等貨幣政策如何影響金融市場。然而在未來,我們要如何防範金融危機再次發生,又變成另一個重要課題。首先就是如何進行金融市場監管,近年來許多法案不斷推出,像是美國的陶德法案 (Dodd-Frank Act)、巴塞爾協議 (Basel) 等一系列銀行相關監督法案,然而要管多少和如何管都是難題。


結語

過去的公司金融研究重心是從機構 (Institution) 角度出發,像是公司和銀行之間的關聯,然而現在的研究不僅是探討企業借貸和投資的決策、公司併購 (M&A)、雇主和員工之間的薪酬等問題,也納入從市場總體經濟的角度切入研究,探討金融危機與公司之間的連結。

本文僅概述公司金融研究的衍變,無法完整涵蓋整個領域的研究,白經濟之後也會有相關主題的文章介紹,帶大家更深入認識公司金融的研究。


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衍生閱讀


參考資料

  • Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American economic review, 48(3), 261-297.
  • Hölmstrom, B. (1979). Moral hazard and observability. The Bell journal of economics, 74-91.

本文另外參考自 Baker (2017), Rajan (2009, 2004, 2000), Vishny (1998) NBER Corporate Finance Report

封面圖片技術參考:Word Cloud Generator

番茄

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