資產訂價 101 - 效率市場假說 (2)

最珍貴的情報，就是未來的情報。 -HUNTER×HUNTER

*西元 1986 年 1 月 28 日美東上午 11 點 39 分，挑戰者號太空梭在起飛 73 秒後在空中爆炸解體了。在這場不幸意外發生的 15 分鐘內，4 間太空梭主要零組件公司之一的 Morton-Thiokol 的股價迅速暴跌，觸發紐約證交所的熔斷機制，使整個市場暫時停止交易。當天收盤時 Morton-Thiokol 的股價暴跌了 11.86%。於此同時，另外 3 間主要零組件製造商 Lockheed、Martin-Marietta、以及 Rockwell 的股價分別都只有輕微下跌。相較於迅速反應的金融市場，遲至兩周後，諾貝爾物理學獎得主費曼先生才對公眾表示，Morton-Thiokol 製造的火箭助推器有瑕疵才導致這場事件的。 ¹ ²

當代金融學理論中最重要的基石，同時也是被最多人所質疑的理論，莫過於效率市場假說 (Efficient Market Hypothesis) 了。效率市場假說是由 2013 年諾貝爾獎得主之一、同時也是被尊稱為現代金融學之父的 Eugene Fama 在 70 年代所提出。許多重要的金融理論發展都建立在效率市場假說成立的情況下。³

效率市場假說的內涵到底是什麼呢？撇開學理上的定義，效率市場假說所要傳達的只有一個概念：各種資訊會有效的反應在價格上面。效率市場假說可以由若干種推論方式得出。為了兼顧一致性，我們順著上一期學會的套利觀念，看看怎麼導出效率市場的結果吧！

	商品 A	商品 B	商品 C
狀態一	50	30	40→76.66
狀態二	10	50	30

上一期我們知道，1 個商品 A 和 1 個商品 B 的報償剛剛好等於兩個商品 C 的報償，因此商品 C 的價格應該等於商品 A (20元) 和商品 B (30元) 價格加總的一半，也就是 25 元。我們現在假設商品 C 是甲公司的股票，而且商品 A 和商品 B 的價格和報償不會受到商品 C 影響。[^4] 假設今天甲公司決定進行一筆新的大型投資案，投資持平時進入狀態二，他們發行的股票 C 維持在給投資人帶來 30 的報償。但如果投資大成功，進入狀態一的情況下，本來只有 40 的報償變成了 76.66。經過我們簡單計算，現在 4 個商品 A 加上 1 個商品 B 的報償才會等同於 3 個商品 C 的報償，因此商品 C 的價格應該要等同於 4 個商品 A 的價格加上 1 個商品 B 的價格再除以 3，也就是 36.66 元。

那麼，商品 C 的價格在市場上是怎麼從 25 元跳到 36.66 元的呢？當甲公司做出這個決策的資訊透過**某種方式**揭露出來後，精明投資人或是我們上一篇結尾提到的大型投資機構就會快速認知到商品 C 的價格在 25 元時被嚴重低估。他們會趕緊在市場上透過買低賣高的方式進行套利，這個套利過程又會把 C 的價格拉到新的合理位置。因此理想的狀態下，反應比較慢的一般投資人看到股價時，這個價格已經充分反映了包含公司未來發展前景的所有資訊。

注意到上一段有一個很曖昧詞語嗎？眼尖的讀者一定會問：「你說的某種方式是什麼方式呢？」Fama 在這點之上為效率市場假說做了更完整的定義。根據效率的高低，我們可以區分出弱式效率、半強式效率、以及強式效率等 3 種市場：

弱式效率代表股價已經充分反映過去價格所提供的各項情報；
半強式效率說股價已充分反映所有公開資訊；
強式效率表示股價已充分反映所有公開與未公開資訊。

因此在前述的例子裡面，如果市場是半強式效率市場，那當公司向大眾揭露新投資案的消息的同時，立即得到資訊的投資人便會促使股價提升到新的合理位置。如果是強式效率市場，當公司內部決定投資案的同時，擁有這個內線消息的投資人便會（很可能是違法地）搶先在這個消息揭露給大眾之前進行套利來獲利。而弱式效率中，所謂股價反映了所有過去股價的資訊，反映的其實是過去價格中隱含的關於公司的各種資訊，因此即使公司宣布了確實能為公司創造價值的新投資案，這個資訊也不見得可以有效反映在股票價格上。

許多攻擊效率市場假說的人並沒有搞清楚的一件事就是，效率市場假說並沒有明確的表示市場應該多有效率，它提供的只是一個規範式 (Normative) 的論述：新的資訊該一定程度的反映在價格上。至於市場多有效率，則是實證上可以驗證 (Positive) 的問題。Fama和市場效率假說最大的貢獻就是在提供後續的學者一個研究的方向。

Greed is good!

-Gordon Gekko 《華爾街》

回到一開頭挑戰者號的故事。讀到這個故事的讀者一定會問，市場怎麼可能那麼神奇，居然可以比專家判斷的還快。如果要深究，我們可以很合理的推論，「瑕疵來自於 Morton-Thiokol 的零件」這個資訊必然是透過某種方式流入了市場。也許是 Morton-Thiokol 公司自己的人心虛，知道問題來自自己；也許事情發生當下費曼先生和他的團隊就初步判斷是 Morton-Thiokol 的問題，但沒有審慎評估前不敢對大眾解釋，而該資訊透過某些管道走漏出去。資訊是如何流入市場的是一個極難被驗證的問題，但是從相信人類自利心的角度，擁有這個獨家資訊的人一定會想辦法去實現獲利。金融市場本質上就是一個提供人們快速交流各種真真假假資訊的平台，而市場效率假說告訴我們的就是我們能從價格中觀察出資訊代表的意涵。

2013 年的美國財務學會 (AFA, American Finance Association) 年會上，同樣來自芝加哥大學，同時也是 Fama 的女婿的 John Cochrane 為 Fama 和效率市場假說作了以下這段註解：「效率市場假說和演化論其實有很多相似點。兩個理論都簡潔且優美，更重要的是他們都是強而有力的理論，推動了之後無數的實證研究。如果沒有演化論，生物學就只能止於不斷蒐集各式各樣的動植物上。而假如沒有效率市場假說，財務金融的實證研究就只會充斥著各種華爾街軼事以及一堆 How-I-Got-Rich 的故事。」

譯寫自 Foucault, Pagano, & Röell. Market Liquidity: Theory, Evidence, and Policy. Oxford University Press, 2013. page 3-4. ↩︎
經典金融電影《華爾街》中，開場有一段致敬此事件的橋段。主角 Bud Fox 與友人談論 Gordon Gekko 的事蹟，提到 Gekko 曾在挑戰者號爆炸 15 分鐘內放空 NASA 的股票大撈一筆。事實上 NASA 作為公部門的研究單位是沒有上市發行股票的，電影中的年代（1985 年）亦和實際發生的 1986 年不同。 ↩︎
下一期會介紹到的，於 90 年代後興起的行為財務 (Behavioral Finance) 和市場微結構 (Market Microstructure) 兩派學說則是在挑戰市場效率假說的許多前提。有趣的是，這些新興理論仍然是在市場是否效率的範疇下進行討論，因此一定程度上，也可以說它們建立在市場效率假說的研究之上。Fama 在一次訪談中開玩笑提到他本人應該也能算是行為財務學家，畢竟他的論文被行為財務學者們廣泛的引用。 ↩︎