投資的聖杯存在嗎?

資產訂價財務動能策略

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西方神話和奇譚故事裡時常可以窺見聖杯 (Holy Grail) 的影子。傳說,喝下聖杯裡的水得以治癒百病,甚至長生不老。在金融市場裡也有一個聖杯傳說。許多投資人相信這世界上存在著一套萬試萬靈、穩賺不賠的投資策略。宛如傳說中的亞瑟王一般,他們苦苦追循著聖杯,期望得到無上的財富和榮耀。然而,金融市場上真的存在這樣的聖杯嗎?


交易策略X金融理論

在進一步討論聖杯之前,首先,先讓我們想想,什麼是交易策略,還有金融理論能怎麼引導我們接近聖杯的真相。所謂的交易策略,指的其實就是一套機械式的規則。例如每天早上九點開盤時如果是晴天,就買進 10 張台積電股票,如果是陰天或雨天,則買進 10 張宏達電股票。這樣的一套規則就可以是一種交易策略。

好的交易策略必然有理論學說在背後支持其邏輯。除了少數 (但仍佔一定比例) 投資人會仰賴迷信般的偏方外,大部分投資人都會試著從某些相關的信息中尋求買入或賣出特定股票的時機。大部分散戶較常依賴的是被稱為技術分析 (Technical Analysis) 的一套方法來判斷買賣的機會。技術分析指的是投資人試圖從個股過去的走勢和線圖中發覺買進或賣出的信號,從K線和移動平均線中判斷股票未來的走勢就是技術分析常用的技巧。然而,在暢銷近 50 年的《漫步華爾街》1裡,作者 Burton Malkiel 就明確指出沒有任何一套技術分析方法可以長期穩定的勝過大盤。每次再版, Malkiel 還會像是在嘲弄技術分析信眾一樣不斷更新實證結果佐證他的論點。


股票報酬可以被預測嗎?

這麼說來,學術界不相信交易策略的存在囉?這樣說也不盡然正確。只是學術界傾向去用更保守的態度去問另一個問題:股票的報酬是否可以被預測呢?如果金融市場如同 2013 年諾貝爾獎得主 Eugene Fama 所言的有效率,那麼股市的報酬便該和真實世界一樣那般瞬息萬變,任何工具都不該對股票的未來報酬有解釋力,正如我們無法預言未來。反之,如果有工具可以預測報酬的走勢,哪怕只是微弱的預測力,平均 10 次僅僅中猜中個 6 次,當我們把樣本放大,也能創造巨大的獲利。

其中,一派學者致力於尋找所謂的異常報酬 (Return Anomalies) ,也就是在某些定義良好的條件下,人們能夠規律性的觀測的股票報酬有特定的趨勢。幾個有名的例子像是一月效應 (January Effect) ,意旨大部分股票在一月的報酬普遍較高;盈餘慣性 (Post Earning Announcement Drift) ,公司公布的財報如果超過 (低於) 預期的收益,接下來幾個月的報酬會普遍偏高 (偏低) 。異常報酬之所以異常,是因為這些報酬無法被現存的各種風險因子模型解釋 2,也就是在某種程度上打破了「高風險高報酬」、「承擔多少風險,就有多少 (期望) 收益」的這些基本法則。


動能效應

在這些異常報酬之中,最有名也最穩健的例子非動能效應 (Momentum Effect) 莫屬。 Narasimhan Jegadeesh 和 Sheridan Titman 發現,如果投資人買進過去報酬高的投資組合,同時賣出 (賣空) 過去報酬低的投資組合,可以創造穩定的高報酬。基於動能效應之上的投資策略在 90 年代大行其道,甚至 Fama 本人也稱動能效應為 "the biggest embarrassment to the theory (效率市場假說) "3。動能效應漂亮的點,除了穩健的高報酬外,更重要的是他既直觀又簡潔。

然而, 2000 年後,這種同時買過去贏家和賣過去輸家的動能策略獲利卻逐漸下降到可忽視的程度。追根究柢,當人們一致追逐過去的贏家股票,其價格便會回歸該有的高水平,導致未來報酬的下修。同樣的道理,過去的輸家也會得到報酬向上的修正,最終導致過去的贏家 (輸家) 不再持續獲勝 (落敗) 。4 5

讓我們回到一開始的問題:投資聖杯到底存不存在?現今的避險基金幾乎全部都是程式交易,並且把過去學術文獻證實過的異常報酬全都寫進他們的程式決策之中。然而,大多數的基金仍然很難長期穩定的打敗大盤。這是因為一旦某種特定的異常報酬被確認,並被人們當作策略使用,很快的這些異常報酬便會被套利的力量弭平。大多數持續存在的異常報酬也都跟套利限制 (Limit of Arbitrage) 有關,實作上很難被確實執行。長期而言,金融市場的報酬還是回歸基本面由風險來主導。高風險的金融商品必須以高期望報酬來補償願意承擔持有風險的投資人,也唯有承擔高風險,才能得到高期望報酬。


後話

當初在撰寫 〈資產訂價 101 - 效率市場假說 (2)〉 時,巴尼曾和呱牛針對金融理論是規範式 (Normative) 還是實證式 (Positive) 有過一次很有意思的討論,和這次的主題相關,因此放在這種供大家參考。在 〈資(2)〉 文中,巴尼提到效率市場假說是一個規範式而非完全實證式的理論。事實則是,金融理論同時具備有規範式和實證式的兩種面向。 John Cochrane 曾在他的經典教科書 《Asset Pricing》 裡提到:金融理論為我們提供對世界的預測,當理論模型不能好好的預測未來,我們可以斷定模型有瑕疵,並可透過對模型的微調和校對來增加模型的預測力,這便是金融理論實證式的一面。於此同時,當理論和現實不一致時,我們也可以說是這個世界出了問題!因為合理上來說 A 股票應該要值 20 塊,現在在市場上卻只賣 15 塊,必然是市場上的人搞錯了,低估了這商品。這種規範式的觀點為專業投資人提供了一個方向去修正市場並在過程中獲利。這也正是金融理論最浪漫的地方,當我們不斷修正模型去更好的描述世界,我們的模型也在同時形塑並改變世界的樣貌。


參考資料:

  1. 漫步華爾街

  2. 現今的金融學界可以簡略劃分為堅信市場效率的一派學者,和另一派不那麼堅信市場效率的學者。前者常用來解釋報酬的工具便是各種線性的風險因子模型,經典的 CAPM (資本資產定價模型) 和 Fama-French 三因子模型是其中最常見的兩個模型。當我們用股票或資產組合的報酬和風險因子在時間序列上跑簡單的線性迴歸,估計出來的參數裡應該要沒有截距向,畢竟如果有顯著正或負的截距向就代表報酬裡有一定比例無法被風險因子解釋。針對這類顯著存在的截距向,後者會傾向於稱呼他們為「異常報酬」,而堅信市場效率的前一派學者則會認定這世上一定還有我們沒發現的風險因子,然後試圖找更多的因子來讓截距向消失。

  3. Fama on Momentum

  4. 動能效應的支持者會反駁,雖然在實證數字上同時購買過去贏家和賣出過去輸家的策略不再有利可圖,但是單單只買過去贏家的策略仍然可以得到超額報酬。然而,這種策略就不是一買一賣的那種避險型策略。同時,近期也有文獻 (Daniel & Moskowitz 2016 JFE) 指出這樣的動能策略會時不時遭遇所謂的 Momentum Crash ,在市場動盪的時候容易蒙受巨額損失。

  5. 今年初,中研院經營的科普網站 研之有物 也專訪過何淮中老師。在 〈行情總是在希望中毀滅?〉 一文中針對 2000 年後消失的動能效應進行有趣的討論。


封面圖片:Ask History

巴尼

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「這世上沒有不可思議的事,只存在可能存在之物,只發生可能發生之事。」 -《姑獲鳥之夏》